上市公司三季度報(bào)告基本公布完畢，根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)，全部A股19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利潤累計(jì)同比增長為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%，業(yè)績增長似乎已見圓弧底。仔細(xì)分析其中的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，分化仍在繼續(xù)，滬深300指數(shù)成份股業(yè)績增長往上翹頭，中證500則是繼續(xù)下行。
一直有投資者建立這么一個(gè)分析框架：這些年來，隨著經(jīng)濟(jì)增長的下滑，龍頭公司靠擠占中小公司的市場份額維持了穩(wěn)定的增長，但如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，龍頭公司的增長還會有韌性嗎？針對這個(gè)問題，下面我們分幾個(gè)大的行業(yè)做一些討論。
01
醫(yī)藥龍頭：韌性最強(qiáng)，器械尤甚
2016年以來，中國藥品市場銷售增長速度呈穩(wěn)步下降趨勢，然而從上市公司情況看，頭部醫(yī)藥企業(yè)卻呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象。第一梯隊(duì)的500億市值以上公司，在大體量下卻呈現(xiàn)了更高的增長，200-500億梯隊(duì)公司也表現(xiàn)不俗，而小市值公司增速卻十分難堪。
一些龍頭公司的高速成長已經(jīng)超過15年，未來還能保持韌性嗎？解釋醫(yī)藥龍頭公司的韌性可能需要分兩個(gè)方面，一是醫(yī)藥行業(yè)本身的可積累性，二是中國醫(yī)藥市場目前的供需結(jié)構(gòu)。
關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)（企業(yè)）的可積累性，我們的研究員整理了兩個(gè)結(jié)論：一是頭部藥企和器械企業(yè)都有較強(qiáng)的可積累性，綜合來看，器械更強(qiáng)；二是藥企的可積累性主要體現(xiàn)在銷售，器械的可積累性主要體現(xiàn)在研發(fā)。
除了行業(yè)可積累性，我們可以構(gòu)建一個(gè)簡單的供需框架來分析龍頭公司的韌性：需求端的自然增長疊加供給端政策主導(dǎo)的去弱留強(qiáng)。
需求端一：老齡化大趨勢帶來的增長。中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次數(shù)據(jù)顯示，即使是從醫(yī)藥政策頻出、行業(yè)巨變的2016年醫(yī)改以來，總的診療人次，一直保持著穩(wěn)定的增長，平均增長率接近4%。
需求端二：未被滿足的用藥需求帶來結(jié)構(gòu)性增長。當(dāng)前，抗感染、傳統(tǒng)三高領(lǐng)域的基本需求已被滿足，而抗腫瘤領(lǐng)域的需求缺口巨大。根據(jù)國家癌癥中心發(fā)布的《2019年新版中國癌癥報(bào)告》，國內(nèi)癌癥的整體發(fā)病率還在上升，惡性腫瘤死亡占居民全部死因的23.91%，每年惡性腫瘤所致的醫(yī)療花費(fèi)超過2200億，并還在快速增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國5年期癌癥生存率僅40%不到，而美國這一比率約70%+。自2017年醫(yī)保談判大量引入抗腫瘤藥起，國內(nèi)靶向藥、生物藥等數(shù)量增長迅速，腫瘤領(lǐng)域的增長將逐漸帶動醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長。
供給端一：存量，行業(yè)的合規(guī)化改革，各環(huán)節(jié)去弱留強(qiáng)
2016年以來，醫(yī)藥行業(yè)的改革力度、速度都是空前的，各種政策，可以總結(jié)為一個(gè)詞“合規(guī)化”。臨床合規(guī)化（2015年722事件）：頭部CRO獲得更多訂單，小CRO生存困難；審批合規(guī)化：頭部企業(yè)有更多的專家資源，臨床方案溝通更快更有效；流通合規(guī)化（兩票制）：小流通公司被合并整合；銷售合規(guī)化（打擊帶金銷售）：頭部藥企轉(zhuǎn)型學(xué)術(shù)推廣，小藥企難以組織大規(guī)模專家會議；質(zhì)量合規(guī)化（一致性評價(jià)）：通過等效性試驗(yàn)、并有實(shí)力支撐價(jià)格懸崖的企業(yè)勝出。
供給端二：增量，行業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向，強(qiáng)者恒強(qiáng)
醫(yī)藥領(lǐng)域，仿制藥的時(shí)代已經(jīng)過去，帶量采購帶來的價(jià)格懸崖不可避免。1、只有創(chuàng)新品種才有定價(jià)權(quán)；2、只有持續(xù)的研發(fā)投入，才能不斷推出創(chuàng)新品種；3、只有盈利景氣的大企業(yè)，才有資金實(shí)力，支持持續(xù)的研發(fā)投入。
供給和需求構(gòu)成了一個(gè)正循環(huán)的迭代演進(jìn)，強(qiáng)化了醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司的韌性。
02
消費(fèi)龍頭：相對韌性
消費(fèi)行業(yè)的龍頭公司很多，最有代表性的應(yīng)該是白酒和家電兩個(gè)板塊。白酒：2019年前三季度白酒上市公司收入同比增長17.34%，凈利潤同比增長22.84%，增速相比去年同期分別下降7.66%和7.18%。其中茅臺、五糧液、瀘州老窖凈利潤增速分別為23.13%、32.12%、37.96%，相比去年同期基本持平。家電：2019年前三季度家電上市公司收入同比增長5.09%，凈利潤同比增長12.62%，增速相比去年同期分別下降9.06%和7.28%。其中格力、美的、海爾的扣非凈利潤增速分別為1.03%、19.39%、5.65%，相比去年同期分別下滑為35.73%、4.1%、11.97%。
由此我們可以得到這樣的結(jié)論：1、在行業(yè)總量增速下行的背景下，龍頭企業(yè)憑借相對競爭優(yōu)勢（品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢）能夠維持超越行業(yè)的增長，典型如茅臺、美的；2、但龍頭企業(yè)同樣受到行業(yè)增速放緩的影響，尤其在行業(yè)集中度較高的行業(yè)，分化加劇的結(jié)果是龍頭企業(yè)可以維持相對業(yè)績增速而非絕對業(yè)績增速。
03
保險(xiǎn)龍頭：長期可積累軌道上的韌性
保險(xiǎn)行業(yè)擁有典型的長期可積累性，內(nèi)含價(jià)值是過去所有未結(jié)束保單的累計(jì)價(jià)值總和，龍頭公司當(dāng)年的新業(yè)務(wù)價(jià)值只占到內(nèi)含價(jià)值的5%左右。保險(xiǎn)龍頭P公司在18-19年整體行業(yè)需求相對低迷的影響下，新業(yè)務(wù)價(jià)值維持了低速的增長，2018（+7.3%），2019年（預(yù)計(jì)+5%），但總體內(nèi)含價(jià)值在過去保單的積累釋放下仍維持20%左右的增長。展望明年，經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然對保險(xiǎn)行業(yè)的需求產(chǎn)生著負(fù)面影響，但P公司深耕保障型產(chǎn)品需求，不斷提升保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍質(zhì)量（優(yōu)才計(jì)劃人力已經(jīng)達(dá)到12萬人左右，占據(jù)總量的10%），注重公司的長期競爭力，相對于國內(nèi)其他保險(xiǎn)公司的競爭優(yōu)勢依然維持，預(yù)計(jì)明年經(jīng)營結(jié)構(gòu)會更加穩(wěn)健，維持相對低速的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長（5%左右）和穩(wěn)健的內(nèi)含價(jià)值釋放（20%左右），利潤端或許將受到準(zhǔn)備金增加計(jì)提而承壓，但公司的營運(yùn)利潤增長預(yù)計(jì)將維持15%-20%左右的增長。
04
其他一些行業(yè)龍頭：韌性不一
1.梯媒龍頭：彈性大于韌性
2019年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，廣告行業(yè)收入下行，行業(yè)增速降到十年新低。梯媒龍頭F公司前三季度收入同比下滑18%，引起市場對其長期競爭力的擔(dān)心。其實(shí)細(xì)究行業(yè)可積累性、公司護(hù)城河，我們可以發(fā)現(xiàn)公司的龍頭地位不會受到任何影響，彈性大于韌性：1、廣告行業(yè)收入與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平長期正相關(guān)，廣告支出隨著GDP的增長而增長，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，雖然在每一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中廣告行業(yè)都會經(jīng)歷大幅波動，但隨著GDP的再次增長，尤其在消費(fèi)占比越來越大的情況下，廣告收入總會創(chuàng)出新高。2、在傳播渠道碎片化的背景下，消費(fèi)者觸達(dá)日益困難，無論是傳統(tǒng)紙媒、電視媒體，還是新興互聯(lián)網(wǎng)媒體，都在加大內(nèi)容投入以吸引消費(fèi)者，而樓宇媒體具有先天的渠道稀缺性，長期來看并不存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)，份額有進(jìn)一步提升的空間。3、F公司具有典型的平臺特征，先入者具有資源稟賦優(yōu)勢，相比競爭對手，占據(jù)了更多的核心點(diǎn)位，對廣告主而言具有更強(qiáng)的戰(zhàn)略價(jià)值，行業(yè)下行期有利于龍頭企業(yè)份額提升。
2.動力電池龍頭：強(qiáng)者更強(qiáng)
動力電池行業(yè)屬于材料細(xì)分行業(yè)，雖然技術(shù)變化快，仍然具有較強(qiáng)的可積累性。2019Q1-Q3全國動力電池裝機(jī)量42GWh，同比增長47%。電池龍頭N公司裝機(jī)量21.4GWh，同比增長81%。市占率2019年再上臺階，2016-2019前三季度市占率分別為22%、27%、41%、51%。分產(chǎn)品線來看客車市占率已經(jīng)達(dá)到70%，但乘用車市占率僅為49%，提升空間顯著。N公司依靠碾壓國內(nèi)競爭對手的研發(fā)投入、過硬的產(chǎn)品質(zhì)量、以及與主流整車廠的股權(quán)綁定，有望在未來幾年中高端乘用車發(fā)力的背景下進(jìn)一步提高市占率。行業(yè)的政策波動會對企業(yè)盈利造成短期沖擊，但反而會出清二線企業(yè)并加強(qiáng)龍頭競爭優(yōu)勢，行業(yè)將保持“強(qiáng)者更強(qiáng)”的格局。
3.玻纖龍頭：重回增長
玻纖行業(yè)屬于材料細(xì)分行業(yè)，技術(shù)迭代較慢，具有很強(qiáng)的可積累性。玻纖龍頭J公司護(hù)城河突出，具有全行業(yè)最低的生產(chǎn)成本，18-19年在汽車和全球經(jīng)濟(jì)放緩下業(yè)績承壓，預(yù)計(jì)今年利潤增長為-16.5%左右。在當(dāng)前下游需求逐漸企穩(wěn)（或者說同比下滑趨勢收窄）下，總體產(chǎn)品價(jià)格有望企穩(wěn)，明年預(yù)計(jì)會有部分產(chǎn)品價(jià)格的回暖，預(yù)計(jì)明年全年恢復(fù)正增長。
05
如何看待龍頭公司的韌性
龍頭公司韌性的背后是結(jié)構(gòu)致勝，是多種因素長期交織共同決定的，首先取決于行業(yè)和商業(yè)模式的可積累性，其次是公司的護(hù)城河，最后是管理層的能力。世界每天都在變，唯一不變的是變化，也許我們對龍頭公司一直維持較高的增長水平的要求太高了。吉姆-柯林斯在《從優(yōu)秀到卓越》這本書中提到了他對卓越企業(yè)的定義，就是連續(xù)十五年中，投資該公司的回報(bào)是同期指數(shù)回報(bào)的三倍，但這也并不表示十五年中每年的回報(bào)都超越指數(shù)。所以龍頭公司增長的波動其實(shí)是很正常的，我們需要確認(rèn)的是它們的護(hù)城河是否依然深和寬，管理層的能力是否依然卓越。
06
龍頭公司的估值
市場就像是一群南飛的大雁，指數(shù)調(diào)整的時(shí)候，雁群前面的頭雁們并沒有停歇，它們還在繼續(xù)往前飛。今年以來，龍頭公司的估值有了很大的提升，估值分化的程度一點(diǎn)都不亞于業(yè)績的分化。醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司的估值最高，按照我們的估值模型，我們重點(diǎn)覆蓋的17家公司中，只有4家公司折價(jià)，其余13家公司高估的程度從20%到150%不等。顯然，這些公司的估值已經(jīng)充分考慮了未來的永續(xù)增長率，并且暗含了折現(xiàn)率一定程度的降低。如果仍然按照10%的折現(xiàn)率，這些高估的公司大約透支了未來1-4年的業(yè)績。消費(fèi)行業(yè)的龍頭公司也存在一定程度的高估，但相對醫(yī)藥行業(yè)會好很多。我們重點(diǎn)覆蓋的22家消費(fèi)類公司中，有7家存在折價(jià)，其余公司高估約30%左右。此外，一些帶有周期特征的龍頭公司估值具有明顯的安全邊際。
龍頭公司估值的抬升反映了在經(jīng)濟(jì)增長下行的過程中投資者對確定性的要求不斷提高。A股整體估值水平和全球相比仍屬于較低的市場，這可能是龍頭公司估值并沒有極致化的原因。
展望未來，經(jīng)濟(jì)尋底還在繼續(xù)。我們預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)保持較大力度的財(cái)政政策和靈活的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)不大。雖然上市公司整體業(yè)績增長是否已經(jīng)觸底還需觀察，但基于龍頭公司的韌性還在，整體市場的估值處于明顯低位，我們對未來市場仍然持樂觀態(tài)度。
