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第一財經(jīng) 張婧熠

春節(jié)長假后的首個交易日，A股三大股指全線大跌。截至2月3日收盤，上證指數(shù)下跌7.72%，深證成指下挫8.45%，創(chuàng)業(yè)板指收跌6.85%。3212只個股遭遇跌停。此輪調(diào)整周期和幅度如何、拐點在哪里，是市場當前最為關心的話題。

由于同受疫情影響，2003年非典時的A股走勢近日被市場拿來反復比對，但結論卻存在較大的爭議。有觀點指出，由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結構存在極大不同，并不存在可比性。但亦有觀點指出，在對沖政策對市場影響、行業(yè)受沖擊情況等方面，以及市場情緒演變上，歷史走勢仍可借鑒。

爭議最終需要等待實踐的檢驗。但更多市場觀點認同，本輪A股調(diào)整的拐點將出現(xiàn)在新增病例的階段高點；在新增病例出現(xiàn)下降或者增速放緩等改善時，市場有望進入修復期。多位券商分析師對該拐點的預期是2月中旬，并預計A股有望在本月實現(xiàn)先抑后揚。

爭議：歷史走勢能否復刻？

突發(fā)疫情的影響，并不在分析師傳統(tǒng)的研究框架體系內(nèi)。A股分別在2003年和2020年先后兩次延長休市時間，均因受疫情影響。因此，面對并不明確的后市走勢，市場便熱衷于從歷史走勢中找尋邏輯。

在近兩日的研究報告中，更常見的分析框架是分階段對2003年非典疫情時期的A股走勢進行分析，同時將當前疫情發(fā)展階段與之對比，進而通過歷史走勢來確定A股“走到哪個階段”。

比如，廣發(fā)證券(13.360,0.03,0.23%)策略分析師戴康就表示，非典疫情風險偏好對A股的影響呈現(xiàn)三個階段，2002年11月首例病例出現(xiàn)到2003年4月中旬的“認知期”，2003年4月中旬至5月上旬的“恐慌期”，以及5月中下旬至6月下旬的“消化期”。

這其中，在當年恐慌期內(nèi)上證綜指曾8個交易日快速急跌8.8%。而伴隨新增確診病例的下降，A股逐漸從“恐慌”到“消化”，消化期內(nèi)上證綜指僅下跌1%。“2020年春節(jié)假期的信息濃縮，已是2003年3月至4月的‘快進版’。當前開市后的股市短期表現(xiàn)，可聚焦在2003年4月下旬8個交易日指數(shù)下跌9%?！贝骺当硎尽?/p>

東吳證券(8.110,-0.12,-1.46%)證券分析師王楊也把非典時期A股走勢進行了“三段分”。其中，2003年4月下旬疑似病例報告達到最高峰并開始下降是拐點，A股開始出現(xiàn)情緒性修復。在其看來，本次肺炎疫情中的病例數(shù)量，特別是新增疑似病例的環(huán)比變化將會是短期影響市場節(jié)奏的核心變量。即如果疑似病例數(shù)量見頂，A股大概率迎來拐點。但從1月23日A股表現(xiàn)來看，市場當前仍處于“恐慌期”，并將在未來1至2周內(nèi)持續(xù)。

類比歷史走勢，能否有效預測A股的未來？有分析師對此持有明確的反對態(tài)度。

“疫情對我國經(jīng)濟的短期影響很大，中長期影響也不容忽視。當前很多研究將本次疫情和2003年非典進行對比，但認為可比性并不強，當前的宏觀環(huán)境和當時完全相反?！敝刑┳C券分析師梁中華表示，2003年非典暴發(fā)時，我國宏觀經(jīng)濟正處于強勁復蘇的起始點，當時經(jīng)濟處于上升通道，這與當前的情況截然不同。

梁中華還表示，2003年工業(yè)企業(yè)利潤增速高達43%，而2019年這一水平為負增長2%左右；當前服務業(yè)占比明顯高于2003年，各部門杠桿率也處于高位，房地產(chǎn)和金融體系中的風險也不可同日而語?！皟蓚€時期的環(huán)境不同，即使面對同樣的沖擊，帶來的經(jīng)濟和預期影響肯定是不一樣的。2003年非典對當前疫情影響分析的參考意義并不大?！?/p>

即便回顧并類比了非典時期走勢，戴康也指出，當前疫情對資本市場的影響不可簡單復刻2003年全程。

戴康還進一步總結了兩次疫情時期的背景差異，集中在當前全球經(jīng)濟基本面不如2003年樂觀，目前經(jīng)濟中第三產(chǎn)業(yè)的貢獻度超過2003年；此外，當前交通往來和交互的限制更為嚴格，春節(jié)延緩復工的情況更為嚴峻，工業(yè)、商務和貿(mào)易活動受阻的影響可能要比2003年更為嚴重。但其也指出，在逆周期政策的預期、產(chǎn)業(yè)板塊的受益和受損情況上，市場仍可從2003年非典時期有所借鑒。

共識：調(diào)整周期更短，長期趨勢不改

是否可以借鑒非典疫情時期的走勢，尚沒有定論。但市場觀點普遍認同，疫情影響仍局限于短期，本輪受疫情影響的調(diào)整周期可能會更短；A股中長期的邏輯和趨勢不會改變，具有成長性的新經(jīng)濟資產(chǎn)更為安全。

戴康表示，長假期間就可類比進入2003年4月下旬的“恐慌期”。但由于此次疫情的輿情監(jiān)督和信息透明度勝于非典時期，“恐慌期”將比非典時連續(xù)8個交易日更短。從幅度上，A股節(jié)前累計跌幅3.2%，富時中國A50期指春節(jié)期間跌幅7.4%，2003年A/H市場指數(shù)普遍下跌9%至12%；綜合上述幾個指標來看，預計開市后指數(shù)會有5%至7%的調(diào)整壓力。

戴康也指出，新增病例向下拐點是2003年非典時期市場企穩(wěn)反彈的重要分水嶺。類比來看，今年春節(jié)返工高峰的病例變化值得重點跟蹤。其預計，開市后市場將進入快速調(diào)整，資金此時將尋找避險港灣，受益行業(yè)板塊包括醫(yī)藥、游戲、低估值高股息的金融等；在新增病例數(shù)下降的拐點到來，前期超跌的休閑服務、零售、 TMT或迎來階段性的反彈修復。而當疫情影響逐漸平息，科技成長行情將再度回歸，新能源車、消費電子和游戲等都可關注。

更為樂觀的觀點還認為，節(jié)后低開基本就能兌現(xiàn)市場的擔憂，疫情對A股的第一波沖擊很快就將消化。

新時代證券分析師樊繼拓在報告中稱，從2003年疫情時期的走勢來看，A股主要在4月中下旬受到?jīng)_擊，五一假期休市延長結束后，市場只出現(xiàn)了一個交易日的慣性下跌；隨后疫情得到了較好的控制，市場開始反彈?！叭绻皇腔诋斚碌囊咔閿?shù)據(jù)，節(jié)日期間對疫情的關注和擔心已經(jīng)很充分地傳播，節(jié)后低開基本就能兌現(xiàn)節(jié)日期間的擔心?！?/p>

樊繼拓也同時指出，此次疫情對市場的影響，還需要考慮對實體經(jīng)濟的實質(zhì)性影響、疫情是否還會惡化；是否存在第二波沖擊，觀察節(jié)點主要在2月中旬疫情相關數(shù)據(jù)。但其強調(diào)，2003年A股的整體風險溢價低，股市本身估值貴、性價比很低。從更長期視角來看，當前A股的估值中樞遠好于2003年，各行業(yè)盈利不斷出現(xiàn)改善的趨勢遠沒有結束，“這一次疫情大概率不會改變2020年指數(shù)中樞抬升的大邏輯”。

盡管并不認同與2003年非典時期走勢類比，但梁中華也表示，從資產(chǎn)配置角度看，權益市場短期存在調(diào)整壓力，但拉長時間來看，等待疫情出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折后，流動性寬松的邏輯會繼續(xù)，仍看好成長方向的新經(jīng)濟資產(chǎn)。周期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預期，恐怕難有好的表現(xiàn)；消費存在高估，需要調(diào)整后才能看機會。

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