導(dǎo)語：央媽果然行動(dòng)了。不過，其并不認(rèn)同“流動(dòng)性陷阱”一說。
“央媽終于出手了！”某金融機(jī)構(gòu)債市交易員唏噓不已。他的第一反應(yīng)是：債市要去杠桿了！
這緣于8月23日早盤中國央行就14天期逆回購需求詢量。果不其然，在接下來的24日、25日、26日，央行連續(xù)三天進(jìn)行14天期逆回購，交易量分別達(dá)500億、800億、500億，中標(biāo)利率2.4%。這也是時(shí)隔半年，14天期操作工具得到再次啟用，意味著央行正在擴(kuò)大短期流動(dòng)性管理的力度。
不過，市場已不“淡定”。上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種出現(xiàn)上揚(yáng)，8月25日，隔夜Shibor上升0.001個(gè)百分點(diǎn)至2.044%；7天期Shibor上升了0.002個(gè)百分點(diǎn)至2.364%。
在國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜看來，最近半年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，理財(cái)市場再次出現(xiàn)資產(chǎn)荒，利率債成為市場資金追捧的投資品種，越來越多的資金流入債市，債券市場活躍度空前，杠桿率在不斷提高；數(shù)據(jù)表明，目前隔夜拆借的交易占比已經(jīng)超過90%，過度的流動(dòng)性導(dǎo)致央行擔(dān)心債市泡沫，從而祭出14天逆回購作為流動(dòng)性管理的工具。
值得一提的是，近期中央政治局會(huì)議罕見地提出“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，包括證監(jiān)會(huì)開始收緊跨界并購、銀監(jiān)會(huì)出臺理財(cái)監(jiān)管新規(guī)、保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)排查等，無不緊扣決策層“抑泡沫”這一導(dǎo)向。
或許，一場溫和的去杠桿正在公開市場悄然推開。
但也有聲音稱，央行增加逆回購操作期限，很可能使機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性預(yù)期更加穩(wěn)定，對債券市場并非利空。
央媽開始放“高”招
高，真是高！上述債市交易員如此形容，“央行的這個(gè)策略非常聰明！”
這位交易員解釋，首先拉長資金成本，迫使市場形成資金成本結(jié)構(gòu)向長期限平移預(yù)期。這個(gè)預(yù)期可以自動(dòng)帶來市場因?yàn)槌杀締栴}主動(dòng)降杠桿；而且，央媽也沒有從市場抽離資金，不會(huì)造成市場錢荒。
此次央行重啟14天逆回購，“說白了，這是一種比較安全的調(diào)控方式，起到了扭轉(zhuǎn)預(yù)期的目的。今天債券收益率因?yàn)檫@個(gè)大幅反彈?！币灿袀薪灰讍T這般感嘆。
話音甫落，此前頻頻走低的五年與七年、十年期國債收益率亦紛紛應(yīng)聲反彈。
包括8月23日下午2點(diǎn)之后，受資金面持續(xù)收緊影響，國債期貨快速下跌，10年國債和10年國開活躍券快速上行3-4BP。
而囿于資金收緊，預(yù)期改變等因素，股指期貨亦受到些許波及。當(dāng)日，IC1609、IC1610、IC1612等均呈下跌走勢。
事實(shí)上，從上周開始，市場對資金面的反應(yīng)愈發(fā)敏感，在長端利率突破年初低點(diǎn)之后，受資金面緊張影響，長端利率累計(jì)上行接近13BP。
招商證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，從穩(wěn)增長的角度看，央行此舉或意在增加基礎(chǔ)貨幣的平均期限，提高基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性，最終目的在于引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，同時(shí)也進(jìn)一步降低了未來降準(zhǔn)降息的可能性。
“如果央行逐漸加長基礎(chǔ)貨幣平均期限的意圖被證實(shí)，資金市場的資金供給將趨于長期化，機(jī)構(gòu)資金綜合成本有提高的趨勢，短期來看，將進(jìn)一步壓縮息差，資金面波動(dòng)對債券市場收益率的影響或被放大?！睂O彬彬稱。
光大證券固收團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，央媽開啟14天期逆回購旨在降低R001（一天國債回購）的可得性，同時(shí)不波及R007（七天國債回購）。
此舉的影響鏈條在于，央行通過公開市場向交易商融出更長期限資金；由此，交易商融入資金的綜合成本相應(yīng)上升。
此時(shí)，如果交易商在銀行間融出R001，會(huì)出現(xiàn)更顯著的倒掛，因此其融出R001的意愿下降；R001的可獲得性下降，從而提高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿融資成本，降低市場杠桿率。
這樣的操作看似完美，但也不乏負(fù)面情緒交織其中。
光大證券固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，其直接影響是，R001可得性下降、利率上升；R007利率不變；R014利率不變。該固收團(tuán)隊(duì)預(yù)測：在政策初期，會(huì)有摩擦成本，R007及R014會(huì)有波動(dòng)；對債券市場偏負(fù)面。不過，這符合央媽“出手”去債市杠桿的意愿。
平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊認(rèn)為，央行重啟14天期逆回購操作，貨幣政策工具有所微調(diào)，體現(xiàn)了“收短放長”的操作思路，傳達(dá)出當(dāng)前當(dāng)局對于流動(dòng)性調(diào)控上中性偏緊的態(tài)度。
在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來，央行增加14天逆回購操作，是為了更好的平穩(wěn)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期以及增加央行公開市場操作的靈活性，避免在流動(dòng)性緊張的時(shí)候被動(dòng)下調(diào)法定準(zhǔn)備金率從而釋放政策寬松的信號。
“持續(xù)高漲的房價(jià)和地王頻出，商品價(jià)格上漲，央行如果釋放出寬松的信號，很可能‘火上澆油’，如何既能穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期，又能不表示出明顯的“寬松”，增加逆回購操作期限是一個(gè)比較好的選擇（14天逆回購的利率水平很可能會(huì)下調(diào)，以穩(wěn)定機(jī)構(gòu)流動(dòng)性成本預(yù)期）?！毙旌w認(rèn)為。其邏輯是，“揚(yáng)長”未必會(huì)“棄短”，短期限的逆回購應(yīng)該也會(huì)繼續(xù)操作。如果要說實(shí)際效果，增加14天逆回購，很可能使得機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性預(yù)期更加穩(wěn)定，反而對債券市場“加杠桿”是利好而不是利空。
“剪刀差”倒逼
果然如此么？仁者見仁，智者見智。
其實(shí)，在一家金融機(jī)構(gòu)交易員春申君（化名）看來，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)量型數(shù)據(jù)可能比價(jià)格型數(shù)據(jù)更重要。7月份金融數(shù)據(jù)一出，強(qiáng)大的M1（狹義貨幣）助推了錢越來越多的情緒預(yù)期，所以有了此前收益率的跳跌。企業(yè)不投資，拿著閑錢，要不還貸款要不買理財(cái)去?！傲鲃?dòng)性陷阱”或許是貨幣政策目前最大的挑戰(zhàn)。雖然解決“流動(dòng)性陷阱”的鑰匙不一定在央媽手里，但這種情況確實(shí)需要有所行動(dòng)了。
央媽果然行動(dòng)了。不過，其并不認(rèn)同“流動(dòng)性陷阱”一說。
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，M1與M2（廣義貨幣）增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動(dòng)性陷阱”的理論假說之間相距甚遠(yuǎn)，并沒有什么必然聯(lián)系，不能作為衡量是否進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的指標(biāo)。
央行的邏輯是，2015年下半年以來M1增速持續(xù)上升，主要是企業(yè)活期存款增速加快。可能的分析因素如：其一，中長期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降。其二，房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產(chǎn)和建筑業(yè)公司持有的貨幣資金增加比較多。最后，地方政府債務(wù)置換過程中會(huì)暫時(shí)沉淀一部分資金。
如此這般，盡管央媽的詮釋不無道理，但貨幣政策的局限性日趨顯現(xiàn)。按照一位交易員的話說，央媽此舉或在于抑制債券市場泡沫，降低債市杠桿。而泡沫部分恰緣于M1、M2增幅之“剪刀差”。
7月信貸增幅數(shù)據(jù)甫出，市場一片嘩然。
M1、M2的7月增幅之差；達(dá)15.2個(gè)百分點(diǎn)，接近2009年底的歷史峰值。此數(shù)據(jù)有幾大看點(diǎn)：非金融企業(yè)貸款近十年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長；整個(gè)中國被“房事”綁架：一邊是冰冷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一邊是房市火爆地王頻出，金融投機(jī)火爆異常；包括債市的泡沫和杠桿也在累積。結(jié)論可能是“中國的資產(chǎn)負(fù)債表在衰退”。
何謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退？它是指企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)在樂觀情緒支配下過度負(fù)債，一旦經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)（例如發(fā)生金融危機(jī)）資產(chǎn)急劇縮水，導(dǎo)致出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的窘?jīng)r。為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為就會(huì)由追求“利益最大化”轉(zhuǎn)變成追求“債務(wù)最小化”，企業(yè)可能把大部分利潤用于還債，而不會(huì)用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，M2塌陷，既有銀行更加謹(jǐn)慎的原因，也有企業(yè)部門主動(dòng)或被動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的無奈。而無論何種情形，可能都是企業(yè)應(yīng)對不斷上升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。
警報(bào)已經(jīng)拉響。M1、M2“剪刀差”持續(xù)抬升，顛覆了此前“M1與M2增幅‘剪刀差’擴(kuò)大意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)”的邏輯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的多個(gè)指標(biāo)繼續(xù)走弱，暗示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。而近期各種討論也在發(fā)酵，包括對“債券市場如果變成第二個(gè)股市或第二個(gè)樓市的擔(dān)憂”與日俱增。都說十次危機(jī)九次地產(chǎn)；改革低于預(yù)期，貨幣政策的邊際效益在遞減——巨量資金依然淤積在資產(chǎn)市場；資金如此逐利，央媽也是心有余而力不足；更不用說輕易去開啟降息或降準(zhǔn)的政策工具箱了。
然而，徐寒飛并不認(rèn)為，央媽此次操作會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，依靠公開市場操作“去杠桿”既不現(xiàn)實(shí)，也不可行。畢竟，除了投資者預(yù)期變化導(dǎo)致市場波動(dòng)之外，一切有利于債券市場的因素都沒有變化，諸如：資產(chǎn)回報(bào)率尚未提高、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為沒有改變、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速未予恢復(fù)；故此，債券市場的上漲趨勢仍然會(huì)持續(xù)。
不過，債市上漲之際，風(fēng)險(xiǎn)或許也在累積。至少，初衷看，M1M2“剪刀差”倒逼之下，央媽邁出了抑制債市泡沫的一步，盡管動(dòng)作很溫和。
